美股代幣化開始升溫，穩定幣規模持續擴張，傳統資產與Crypto資產之間的邊界也正在變薄。
這意味著，DeFi正在面臨一個比「下一個熱門DEX是誰」更大的問題：
當越來越多資產進入鏈上，誰能決定資產如何被發行、定價、交易與分配？
經濟學家Milton Friedman曾說：「通膨無論何時何地，都是一種貨幣現象。」(米尔顿·弗里德曼收藏作品)
放到鏈上世界來看，這句話提供了一個有意思的視角：交易可以帶來流量，但真正控制資產供給與流通入口的協議，可能更接近金融基礎設施的核心。
資產上鏈，DEX先吃到第一波紅利
從商業模式來看，DeFi大致可以拆成五類：穩定幣與資產發行、交易、借貸、衍生品，以及資產管理與收益聚合。
原始數據顯示，在DeFiLlama收入排名前15的協議中，穩定幣發行商30天收入占比約79.8%，DEX約11.8%，Hyperliquid代表的衍生品約6.6%，借貸協議約1.8%。
這組數據值得注意的地方，不是誰排第一。
而是資產發行本身正在捕獲遠高於交易環節的收入。
交易平台往往最先受益於新資產增加。資產越多，交易需求越高，流動性與手續費自然增加。但當市場從「交易新資產」走向「持有、抵押、借貸與支付」，價值捕獲的位置也會向更底層移動。
穩定幣為什麼接近DeFi的「鑄幣權」
Tether與Circle的模式相對直接。
以美元、短期美債等資產作為儲備，再發行USDT或USDC，收益很大一部分來自儲備資產產生的利息。高利率環境下，這種模式具有相當明顯的收入優勢。
問題也在這裡。
如果短期利率大幅回落，單純依賴儲備收益的商業模式，盈利能力可能受到影響。
Sky則提供了另一種路徑。其穩定幣體系建立在超額抵押模式之上，同時近年增加RWA配置，使抵押品可以在鏈上資產與現實世界資產之間調整。
簡單理解，競爭已經不只是「誰的穩定幣更多」。
而是誰能同時處理資產創造、抵押品管理、收益來源與流動性分配。
「央行」之後，還需要鏈上「商業銀行」
發行資產只是第一步。
真正的難點，是讓資產被使用。
USDT的優勢來自長期建立的交易所流動性與支付場景；USDC則深度連結Coinbase、Hyperliquid等交易與金融管道；USDS與DAI則更偏向DeFi原生生態，透過Spark等模組向借貸與流動性市場延伸。
如果把穩定幣發行方類比成鏈上「央行」，Spark這類協議更像資金分發層。
它透過SparkLend、流動性層以及USDS，將資金進一步導向借貸、穩定幣兌換與收益市場。
這可能也是下一階段DeFi最值得關注的方向：資產發行者開始建立自己的分銷網路。
下一輪競爭，是誰掌握資產分配
看到這裡，很多人會問：DEX不是仍然最重要嗎？
交易當然重要。
但交易更像資產進入鏈上後的第一站。當資產規模繼續擴張，借貸、抵押、支付、收益管理與跨資產流動性才會逐漸放大。
真正值得關注的，也許不是下一個交易量暴增的協議。
而是哪個協議能夠把「發行資產—建立流動性—形成抵押品—產生借貸需求—再次分配資本」連成一個閉環。
從這個角度看，所謂DeFi的「聖杯」，未必只是鑄造一枚穩定幣。
更準確地說，是同時掌握資產供給與資產分配能力。
DeFi的故事才進入第二階段
美股、RWA與穩定幣進一步上鏈，可能讓DeFi從Crypto內部的交易市場，逐漸變成更廣泛的資產基礎設施。
交易協議仍會吃到資產擴張最直接的紅利，但再往後，市場關注點或許會轉向穩定幣、借貸與資產管理。
說實話，真正值得觀察的不是「哪個協議會成為下一個Uniswap」。
而是誰能讓更多資產進入自己的貨幣與流動性體系，並讓這些資產持續流動。
如果這條路成立，DeFi的競爭就不再只是產品競爭。
它會逐漸變成一場關於資產發行權、流動性與資本分配權的基礎設施競爭。
FAQ
FAQ 1：為什麼說穩定幣可能比DEX更能捕獲長期價值？
DEX主要從交易活動獲得收入，而穩定幣發行方可以透過儲備資產收益、抵押借貸以及生態分銷持續獲得現金流。當鏈上資產規模擴大後，資產供給端可能比單純交易環節擁有更長的價值鏈。
FAQ 2：Sky與Tether、Circle最大的差異是什麼？
Tether與Circle主要依賴法幣與短期美債等儲備資產支持穩定幣；Sky則更偏向DeFi原生的超額抵押模式，同時引入RWA資產。這讓其抵押結構可以在鏈上資產與現實世界資產之間進行調整。
FAQ 3：DeFi下一階段最值得關注哪些賽道？
除了DEX，市場可能更加關注穩定幣、借貸、RWA、資產管理與流動性分配協議。關鍵並非單一協議收入短期上升，而是能否建立從資產發行、交易、抵押到借貸與收益管理的完整金融閉環。
這一版刻意弱化了原文「區塊鏈＝新時代美軍＋美宣」這類容易搶走金融主線的表述，轉而把核心落在 誰掌握鏈上資產的發行與分銷，更貼近 PANews、The Block、CryptoSlate 類深度分析文章的結構。